PCB下游应用领域广泛，包括：通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子科技类产品之母”。5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革将带来PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。

　　从PCB行业上游的三大原材料来看：1）铜箔方面，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，铜价有望震荡下行。2）环氧树脂方面，我们大家都认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能恢复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3）电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，其价格有望下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格持续上涨的压力将得到缓解。同时，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水准将会回升。

　　下游三大领域需求旺盛，打开PCB增量空间。1）汽车 PCB：随着缺芯情况缓解，汽车销量有望大幅度的提高，并且，在汽车智能化和电动化的趋势下，单车使用PCB板的面积增多，且车用PCB板价值量提升。2）Mini-LED背光模组：随着Mini-LED在大尺寸的电视领域、中尺寸的PC和平板等领域加速渗透，对PCB板的使用量快速提升。3）VR与AR设备：VR、AR等设备的下游需求迅速增加一方面源于AIoT应用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出。PCB板在VR、AR设备中的使用也将增多。

　　PCB行业转债数量较多，我们重点选择了在汽车PCB、Mini-LED和穿戴设备方面布局较完善的兴森科技（兴森转债）、世运电路（世运转债）、崇达技术（崇达转2）、景旺电子（景20转债）进行了梳理。供投资者参考。

　　印制电路板(PCB)是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，是电子科技类产品的关键电子互联件。PCB的基本功能有以下两类：第一，为电路中各种元器件提供机械支撑；第二，在各电子零部件中形成预定电路的电气连接，起中继传输作用。PCB的工艺水平不仅直接影响各芯片之间信号传输的完整性，还将影响电子科技类产品的安全性和可靠性。由于PCB行业下游应用领域广泛，包括：通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子科技类产品之母”。

　　全球PCB行业共经历过三个阶段，分别是：1）1980-1991年为发展初期，主要是家用电器、通讯等电子电器设备需求带动行业增长；2）1992-2000年为快速发展阶段，台式计算机渗透率的提高，带动了PCB行业的迅速增加并迎来升级换代；3）2001-2018年，PCB行业迎来新的发展周期，智能手机和笔记本电脑的普及以及通信技术从3G到4G的升级为PCB行业带来了新增量。

　　目前，我们处于新一轮增长周期中，PCB行业又将迎来一轮新的发展。本轮发展主要源于5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革带来的PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，全球PCB产值整体呈现稳步上升趋势，从2008年的483.4亿美元，提升至2020年的652.2亿美元，中国大陆PCB产值2008年为150.4亿美元，2020年为350.5亿美元。对于2021年，Prismark在11月修正了对2021年全球PCB市场的预测，将全球PCB产值的增速预测值从18.2%提升到22.6%。并认为我国和日本的PCB市场表现有望取得高于行业中等水准的增长。从细致划分领域上看，基板、多层级板和HDI有望取得亮眼的增速。随着5G通讯、消费电子和汽车电子等下游增长拉动，Prismark预计2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。

　　PCB生产所需的原材料种类较多，最重要的包含覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，其中覆铜板是制作PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，在PCB成本中的占比最高，占PCB成本的40%左右。在覆铜板的成本中，占比较高的三大原材料分别是铜箔、环氧树脂和玻纤布，分别占覆铜板成本的39%、18%和18%左右（根据覆铜板的薄厚不同，成本占比略有区别，统计时间截至：2020年12月31日）。

　　2020年下半年至2021年三季度，由于铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB厂商成本提升。以下具体分析铜箔、环氧树脂和玻纤布涨价的原因。

　　1）铜箔：铜矿主产国因疫情导致供给不足，铜箔下游需求旺盛导致产能饱和，铜箔价格快速提高。2020年以来，铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复，铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期铜矿供应，铜价大面积上涨。2021年5月10日，LME铜现货结算价达到2019年以来的高点10724.50美元/吨，同比上涨105.02%。截至2021年12月24日，LEM铜现货结算价回落至9582美元/吨。从需求端看，铜箔大致上可以分为锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔大多数都用在锂电池的生产，而标准铜箔则用于PCB以及覆铜板的生产。铜箔的加工费主要受到市场供需的影响，从2021年3月起，锂电池放量扩张，带动上游企业扩产，铜箔企业的产能和订单基本处于饱和状态，并且，由于锂电铜箔的利润高于标准铜箔，因此在锂电池大幅扩产的背景下，标准铜箔的供给被挤压，导致标准铜箔也供不应求，标准铜箔的加工费也出现某些特定的程度的提高。

　　2）环氧树脂：美欧寒潮使得工厂减产，风电抢装机导致环氧树脂供不应求，价格大大上行。环氧树脂主要覆铜板基材粘合剂、电子封装材料、涂料成膜物质等。目前国内的环氧树脂厂商技术尚不成熟，高性能的环氧树脂依赖进口双酚A和国内的环氧氯丙烷合成。双酚A需要从美国等地进口，2021年一季度，美国多地遭遇寒潮，大量化工厂停产，导致双酚A供应出现紧缺。同时，国内环氧氯丙烷的厂商多位于华东，2021年9月以来环氧氯丙烷的厂商受到“能耗双控”的影响，产能下降。需求方面，环氧树脂下游的运用范围较广，但2021年以来环氧树脂最大的需求增量来源于风电叶片涂料。2021年下半年由于政策的支持，海上和路上风电装机量大幅度的提高，环氧树脂作为风机叶片的涂料，受风电装机量提高的影响需求大幅度增长，导致环氧树脂供不应求，价格上涨。

　　3）玻纤布：电子级玻纤布是制作覆铜板的基础材料，具体是由叶蜡石、方解石、硼钙石等原料混合、加热、拉丝后制成玻璃纤维丝，再捻合成玻璃纱，电子级玻璃纱是玻璃纱中的高端产品。电子级玻璃纱经过上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子级玻纤布。玻纤布扩产周期较慢，新增产能有限，特别是高端电子纱的供给不足。并且，由于玻纤行业属于高耗能行业，随国家环评要求提高，新进入者减少，玻纤行业的扩产速度较慢。

　　上游原材料涨价使得覆铜板价格迅速上涨，但PCB企业成本转嫁速度较慢，根本原因如下：1）覆铜板行业集中度高。覆铜板配方体系较为复杂、资金投入较多，具有较高技术壁垒。全球市场的覆铜板供应商集中在建滔积层板、生益科技、南亚塑胶、松下电工等几家企业，市场集中度高（根据Prismark按销售额统计，2018年覆铜板行业CR10为73%，CR5为52%）。而PCB厂商由于下游为各类终端应用细分品类较多，市场较为分散，集中度较覆铜板厂商低（根据Prismark按销售额统计，2018年PCB行业CR10为36%，CR5为22%），因此PCB企业的议价能力弱于覆铜板厂商。2）PCB企业对覆铜板厂商的客户粘性高。覆铜板生产体系复杂，一款较为完善的覆铜板配方需要2-5年左右的开发周期，并且一般以PCB厂家的需求来做定制，因此PCB企业对覆铜板厂商的粘性较高。3）覆铜板厂商更容易转嫁原材料涨价成本。覆铜板厂商通常会与PCB厂商签订有条件涨价合同，在上游原材料涨价幅度超过约定条件后商议执行新价格，因此，覆铜板商能够准确的通过原材料的价格变化调整价格，并将原材料涨价的成本转移给PCB厂商。然而，对PCB厂商而言，只有和下游客户协商签订新订单，才能轻松实现成本转嫁，通常情况下，PCB厂商从收到订单到批量生产需要1-2个季度，新签订单也有1-2个季度的时滞。因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB厂商由于上游原材料上涨且暂时未向下游客户转嫁成本的缘故，利润受到挤压，业绩表现不佳。

　　上游成本压力逐步缓解，PCB企业的盈利能力逐步修复。从PCB行业上游的三大原材料来看：1）铜箔方面，铜价有望震荡下行。随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，根据澳大利亚DISER发布的《资源和能源季度报告》，2021年LME铜的名义价格均价为9122美元/吨，2022和2023年预计分别为8846美元/吨和8650美元/吨。并且，随着铜箔企业的扩产和下游验证的通过，铜箔的供给缺口有望收窄，铜箔价格料将下行。2）在环氧树脂方面，我们大家都认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能回复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3）电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，我们大家都认为电子级玻纤布的价格将有所下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格持续上涨的压力将得到缓解。

　　并且，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，逐步将上游的成本压力转嫁到下游客户，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水准将会回升。

　　随着智能驾驶的渗透率提升，在汽车上搭载多传感器是必然趋势，目前ADAS方案的主流传感器选择为摄像头+雷达（毫米波雷达或激光雷达），无论是摄像头还是雷达，PCB板都是最基础的部件。另外，在智能座舱中的车载显示也需要PCB板作为显示背光模组。并且，在大尺寸车载显示和多屏车载显示的趋势下，PCB在智能汽车中的使用量会更多。根据水清木华研究中心发布的《2021年全球及中国汽车PCB行业研究报告》估算，特斯拉Model3中ADAS传感器的PCB价值量在536-1364元之间，占整车PCB价值量的21%-55%左右。由此看出，智能化对PCB需求量及对单车PCB价值量的拉动作用十分可观。

　　新能源车较传统车而言，电动化的比例显著提升。新能源车中的电驱系统、电控系统和动力电池模组中需要用PCB的数量都远高于传统汽车。电驱系统主要由电机、传动机构和变换器组成，变换器中需要用逆变器及DC/DC转换器，这两个器件都需要用PCB板。电控系统和电池管理系统中都大量运用到电子元器件，这些元器件均需要PCB板作为连接和支撑的载体。根据中国线路板交易网预测，新能源车中的电驱系统和电控系统中需要新增0.18平方米的PCB用量，电池管理系统中需要新增约3平方米的PCB用量。

　　另外，在新能源车的动力电池模组中较大规模地使用了FPC（柔性电路板）。FPC是用柔性的绝缘基材制成的印制线路板，与硬板相比，FPC配线密度高、更轻薄、可弯曲、可折叠卷绕、可立体组装，适应新能源车轻量化的设计。FPC主要使用在于动力电池中的采集线线束。采集线汽车电池管理系统中的重要部件，起到连接数据采集和过流保护的功能。在传统汽车中多采用铜线线束的方案，但是在新能源汽车中，由于动力电池包的电流信号较大，需要多根线束配合，铜线线束的排线方案占用空间较多，使得电池包内部空间拥挤且自重过高。FPC排线方案能做到规整紧凑，减少空间占用。同时，FPC的应用还提高了动力电池组的安全性。FPC在采集板上集成NTC和保险丝，可实时监控动力电池的温度和电压，并将采集数据反馈至电池管理系统，在超过设定的安全范围时，采集板保险丝将及时熔断，提高动力电池工作时的安全性。宁德时代与比亚迪2017年至2018年期间率先在电池模组中使用FPC，在这两大有突出贡献的公司的带动下，中航锂电、亿纬锂能、欣旺达、力神等动力电池厂商也纷纷加入其中。新能源汽车由于续航里程长短不同，对电池模组的需求量也不同，根据战新PCB产业研究所的分析，通常一辆新能源车的电池模组使用量在6-16个之间，每个模组使用1-2个FPC。

　　单车PCB价值量增加。传统汽车硬板以普通多层板，双面板居多，单车PCB的价值量比较低，约为400块钱。而新能源车在电控、电机和电池系统中需要大量运用电子元器件，不仅对PCB的用量需求增加，也对PCB的性能提出更高的要求（例如对布线密度、散热能力、可靠性等提出更高要求），使得车用PCB向多层级、高性能、轻量化方向升级，并大量运用FPC板替代传统硬板。相应地，单车PCB价值量逐步的提升。根据中国产业信息网估算的数据，新能源车单车PCB价值量较传统燃油车增长约2000-2500元。

　　Mini-LED是一种微信LED器件模块，LED芯片尺寸在100-300μm量级，芯片间距在0.1-1mm之间，一般都会采用SMD、COB或者IMD封装。Mini-LED通常应用于RGB显示或者LCD背光。因Mini-LED在亮度均匀性及对比度方面具备更好的性能，并且常规使用的寿命长、价格低，因此成为了背光市场上的主流应用方案。

　　Mini-LED芯片尺寸及芯片间距缩小，对基板提出了更加高的要求。Mini-LED基板方案目前主要有PCB、FPC和玻璃三种，其中PCB和玻璃基板比较受青睐。但玻璃基板由于工艺复杂，目前技术还未达到较高的水平，因此玻璃基板的良率和量产规模不高。PCB基板的工艺成熟，并且PCB板较玻璃板而言不易破损，目前是Mini-LED中主流的使用方案。根据未来智库的测算，PCB基板在Mini-LED背光模组中的成本占比约50%-60%。

　　大尺寸领域，Mini-LED将逐步取代OLED。在电视领域，Mini-LED的显示效果和OLED区别不大，但成本低于OLED屏幕，并且常规使用的寿命较OLED长，因此大部分电视厂商如三星、创维、TCL等都发布了Mini-LED电视，随着Mini-LED良率的提高以及成本的下降，Mini-LED技术将会逐步从高端电视向中高端电视渗透。在中尺寸领域，Mini-LED的性能优于OLED，特别是亮度均匀性和低功耗方面优势突出。苹果公司于2021年4月的发布会上推出的新款iPadpro，搭载了Mini-LED屏幕，超过10000颗Mini-LED灯珠令屏幕达到超高亮度的同时机身可以薄至6.4毫米（根据苹果公司官网数据），苹果公司这一举动引发了各大手机生产厂商研发和运用Mini-LED的变革。但是，应用在中尺寸屏幕中的Mini-LED成本还较高，渗透率还处于较低的水平。根据FomalhautTechno的测算，苹果公司2021年发布的iPadPro成本预计在510美元，比上一代高出30%，Mini-LED背光模组的成本预估为90美元，占总成本中较高的比重。未来成本的下降将会提高中尺寸领域Mini-LED的渗透率。

　　总而言之，Mini-LED在大尺寸和中尺寸屏幕中的优势突出，Mini-LED的下游需求逐步打开，从而带动PCB基板的需求抬升。Mini-LED将在电视、笔记本电脑、平板领域逐步取代OLED，并且随着成本降低，渗透率将持续提高，Mini-LED市场广阔，未来将成为大尺寸和中尺寸屏幕的主流背光方案，并有望突破手机端的应用。根据Arizton的预测，2021-2024年，全球Mini-LED的市场规模有望从1.5亿美元提升至23.2亿美元，年复合增长率高达149%。据CINNOResearch预测，Mini-LED背光模组在2025年出货量将达到1.7亿片左右，其中显示器、笔记本、平板等消费应用将占65%左右，需要搭载的PCB基板面积将达4000万平方米左右。

　　Mini-LED对PCB板的需求体现在“量”与“质”两方面。Mini-LED下游需求的增长将打开对PCB板供应量的需求，除此以外Mini-LED的运用将提高PCB基板的价值量。Mini-LED对基板制作的要求提高，第一，由于Mini-LED的发光效率大幅度的提高，由阻燃材料（FR-4）制成的PCB逐步取代金属材料制造成的PCB；第二，为减少背光源的厚度，不少Mini-LED使用了软板（FPC）作为基板；第三，Mini-LED芯片面积减小，芯片间的距离缩小，对PCB板的性能要求提高，以高层级PCB板和高端的HDI板为主。基于以上三点，Mini-LED中所用的PCB板价值量较普通的PCB板价值量大大提升。

　　国内Mini-LED产业链配套相对成熟，从芯片端到封装、显示端，国内基本实现完整的Mini-LED产业链，这给国内PCB厂商提供了快捷进入Mini-LED基板供应的机会，国内已经有多家厂商研发出了Mini-LED的基板，并成功进入了大客户的供应链。后续减少相关成本和提高PCB性能将成为竞争的核心。

　　XR设备最重要的包含AR、VR、MR等，VR、AR等设备的下游需求迅速增加一方面源于AIoT应用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出。根据IDC预测，VR设备2025年的出货量有望达到2869万台（2020年VR设备的出货量约556万台）。AR设备整体的出货量预计从2020年的25万台增长至2025年的2100万台。

　　在XR的设备中，PCB板的成本约为30美元左右，占XR设备成本的比重约9%（根据HIS对MetaOculusQuest2设备的测算）。并且，由于XR设备体积较小，在使用的过程中对精度和反应速度要求高，因此就需要在有限的空间内集成大量的电子元器件，对PCB板的性能提出了更高的要求。在XR设备中搭载的PCB需要做到轻量化、高性能和高层级，传统的PCB板不能够满足XR设备的需求，较适合XR设备中搭载的是高端HDI板和FPC软板。

　　证券之星估值分析提示兴森科技盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　证券之星估值分析提示比亚迪盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示崇达技术盈利能力良好，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

　　证券之星估值分析提示亿纬锂能盈利能力良好，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示欣旺达盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示宁德时代盈利能力良好，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示生益科技盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示景旺电子盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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